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刘青松:疫情下资本市场的发展和下一步改革的任务

4月11日,IMI学术委员、中证金融研究院院长刘青松应邀参加货币金融圆桌会议·2020春暨“新冠肺炎疫情下的宏观经济政策”线上研讨会,并以“疫情下资本市场的发展和下一步改革的任务”为主题发表演讲。他在演讲中对疫情开始至今的中美资本市场进行了简要比较,并指出中国市场在此过程中表现出了极强的韧性:市场稳定性增强、人民币资产避险属性增强、股市独立性增强、市场人民性增强、资本市场结构复杂性增强、市场“晴雨表”功能增强。最后,刘青松院长提出了进一步推进资本市场改革的六项任务:深化资本市场基础制度建设增强市场制度韧性、理顺要素市场发挥资本市场在资源配置中的枢纽功能、全面深化资本市场注册制改革让企业上市融资不再困难、加快建设功能齐备错位发展有机互联内在统一的多层次资本市场体系全面服务新时期国家战略、完善法治提高强资本市场建设运行监管的法治化规范化程度、继续加大上海国际金融中心建设提高我国资本市场国际化运行水平服务能力和竞争力。

疫情发生以来,全球经济形势非常严峻,全球衰退已不可避免,金融危机也只有一步之遥。应对疫情,各国都采取了积极措施。

受疫情和石油两大因素影响,一季度以中美两国股市为代表的全球资本市场经历了价格普涨、 “避险涨、风险跌”、市场恐慌危机加剧、恐慌初缓四个阶段。

在疫情当中各国都采取了相应的对策,各国金融监管机构也都采取了一系列的措施来缓释市场的冲击。

中国市场在过去的一个季度中,表现出相对积极的亮点,表现了极强的韧性,可以概括成六个方面的增强。

第一,市场稳定性增强。就历史经验而言,A股市场的波动率是高于美股市场,2017年到2019年A股平均年化波动率49.3,30天VaR95为6.77%,高于纽交所的45.7和6.28%。而今年一季度A股平均年化波动率59.0,30天VaR95为8.11%,远低于纽交所的93.9和12.91%。第一季度我国股票市场定性在增强。

第二,人民币资产避险属性增强。2月底疫情全球扩散,出现了“黑色星期一”,当天人民币还出现了小幅升值。此外,在美元回流的大形势下,我国相较于其他市场,国际资本流出较低。全球五大储备货币当中,中国国债收益率最高,人民币资产在国际市场上初步体现了避险的属性。

第三,我国股市独立性增强。以前A股市场受国际市场负向影响较大,此次疫情下可以发现A股市场受影响程度减弱。在疫情早期的2月份,出现美股股价下跌而A股股价稍涨的情形。而A股市场开市时间比美股早12小时,尤其是周一开市时,A股表现开始对美股市场产生引领作用。同时,像特斯拉这样在中国市场生产和消费较大的跨国企业,受中国疫情形势、消费市场影响较大,会进而带动美股走势。

第四,市场人民性增强,资本市场人民参与度提高。疫情中A股开户数逐步增加, 2017-2019年上交所A股月平均开户量183 万户,而今年一季度的月平均开户数达到214万户,3月份月开户数上升到了324万户,人民参与度越来越高。尤其是作为疫情的中心武汉,开户数前所未有的增加,交易量也在提高,股市的人民性正在增强。

第五,资本市场结构复杂性增强。跨境、跨市资本关联度增强,股、债、汇、期货、大宗商品及衍生品等国际市场之间的风险机制传导性上升,投资管理、风险控制等措施联动性增强。自疫情全球扩散以来,中美市场联动性增强,输入性风险也在增加。2月下旬以来,美元流动性危机爆发,A股市场与境外市场同步向下,2月24日至一季度末上证综指下跌 9.5%。

第六,市场“晴雨表”功能增强。疫情中的股市对于中国经济的状况、趋势,以及市场信心和预期等变动方向和幅度都给出了比较一致和准确的反应和预测,尤其是对于中美冲突保持了高度敏感性。股市是经济的镜像反映。随着“深改12条”等各项基础性改革逐步实施到位,不必要的行政性干预逐步减少,中国股市在此次考验当中,表现出比美股更强的韧性,功能发挥也更加充分。

疫情全球蔓延以来,全球经济形势和市场秩序面临前所未有的巨大压力。尽管和平、合作、发展总基调不会发生根本性的变化,但贸易保护主义、“逆全球”浪潮日渐兴起,“去中国化”暗流涌动,中美冲突有愈演愈烈之势,特朗普政府掀起的贸易战、科技战、金融战有长期持续的可能,支持制造业回流美国、打压以华为为代表的中国高科技企业、加大对在美挂牌上市“中概股”公司的监管和实施“长臂管辖”,等等,企图孤立中国,推动全球金融市场、资本流动、产业链供应链与中国“脱钩”等,疫情以后中国不得不在一个相当长的时期面对挑战。资本市场在疫情中的这些表现反映了我国资本市场一系列制度性的积极变化,说明坚持市场化、法治化、国际化的改革方向、坚持“四个敬畏、一个合力”的监管理念是完全正确的,增强了经济恢复的信心;应对挑战,资本市场仍需要深化改革扩大开放不动摇,以全面推进注册制改革为抓手,释放并激发市场效率和活力,推动我国资本市场与国际资本市场在理念逻辑、制度结构、规则运行、监管环境等各方面的深度融合,继续加大上海国际金融中心建设,增强我国资本市场对国际资本、上市企业等国际金融市场要素的吸引力和提供国际金融服务的竞争力,提升我国资本市场的国际化水平,着力建设规范、透明、开放、有韧性、有活力的资本市场。

第一,深化资本市场基础制度建设,增强市场韧性。增强资本市场制度韧性,有效应对各类风险冲击,促进资本市场稳定健康发展,为经济恢复和经济发展提供稳定健康的融资环境支持。市场韧性的基础是资本市场基础制度的韧性,要确实树立市场化、法治化理念,认知并尊重市场规律,对于管住闲不住的行政干预之手要有惩戒性制度安排;构建资本交易友好型税收制度规则,避免不必要的重复征税、高额征税,藏富于民,藏富于市场;拓展中长期资金来源,推动社保资金、养老金、保险资金等长期资金进入市场,促进储蓄转化为投资,便利资本形成,为市场足够的流动性支持;简化国际资本投资股市的约束性规定,推进QFII向QI制度转变,提高外资持有A股市场市值的比重逐步达到20%以上的水平;要关注企业的盈利情况和良好的治理结构,全方位加强市场监测监控力度,增强市场抗风险能力,进一步完善政策工具箱。

第二,理顺要素市场,发挥资本市场在资源配置中的枢纽功能。全面清理和废除一切阻碍生产要素自由流动的体制机制性障碍,关键是主动克服和清除对资本资源流动和配置实施行政控制的主观欲念和制度基础,让市场在资本资源配置中真正能够发挥决定性的作用,政府在此基础上更好地发挥作用。金融是现代经济的核心,资本市场通过优化配置资本资源不仅能够提高服务实体经济的效率,更能够驱动、引领实体经济的发展,发挥枢纽功能。尤其是,资本市场天生具有比较高的风险偏好,有利于孵化、培育、推动高科技企业的创新发展,推进国民经济转型升级实现高质量发展,打破特朗普政府对我的科技围剿。发挥资本市场的功能支持实体经济发展,对重点地区重点行业实施优先政策,助力抗击疫情、恢复生产,现已出台大量针对性措施,例如实施首发、再融资优先审核,发布再融资新规,实施并购重组绿色通道等。

第三,全面深化资本市场注册制改革,让企业上市融资不再困难。设立科创板并试点注册制实践初步成功,加快推进创业板、新三板等市场试行注册改革,提高企业上市融资的便利性,降低上市融资成本和制度性不确定性,全面实行证券发行上市注册制,让企业上市融资不再困难。除了证券发行,证券经营机构、投资咨询及资产管理等资本市场中介服务机构及其业务等无论在数量、规模以及发展发育水平上都不能满足实体经济以及资本市场自身发展的需要,中介机构的设立、并购、业务开展等均应当逐步尽快实施注册制,资本市场的功能和能力水平才能够实现快速发展,进一步增强资本市场功能。要实行真正的以信息披露为核心的市场化法治化的注册制,而不是仍然由行政主导的只是现行制度边际优化的打折扣的“注册制”。已有大量改革资本市场的具体举措,包括进一步发挥科创板注册制服务科技企业,服务企业融资发债券等,要不折不扣的落实落地,全面推行真正意义的注册制改革是市场活力、效率和韧性的根本来源和基本保障。

第四,加快建设功能齐备、错位发展、有机互联、内在统一的多层次资本市场体系,全面服务新时期国家战略。市场是交易关系的总和,市场分层的本质是交易各方风险偏好和承受能力分层,并形成与风险特征相匹配的制度安排。进一步梳理规范沪深两市主板、创业板、科创板以及新三板、地方股权市场等风险特征和功能定位,各市场板块之间功能互补、错位发展、适度竞争、升降板有序;大力发展私募股权市场,尊重私募市场的商业特征和法理属性,适度放松对私募基金募集投资行为的过度管控,发挥成熟投资者的自治、自律和自我保护的能力,实现资本市场对优秀企业的第一次筛选和规范;大力发展期货及衍生品市场;坚定不移地继续用好美国、欧洲、香港等国际市场,规范境内企业直接或间接境外上市规则和监管,提高上市公司质量,借鉴国际经验,完善跨境监管合作,尤其是和美国SEC以及PCAOB的监管合作,应当客观地看到,我国企业以各种方式利用国际金融市场,尤其是美国市场在我国发展的不同历史阶段发挥了重要的历史性作用,包括数百家以VIE结构在美上市的“中概股”公司。多层次资本市场要服务好中国可能面临的复杂严峻的国内国际环境,全方位地发挥好资本市场融通资金、缓释风险、管理风险功能,服务国家战略。

第五,完善法治,提高强资本市场建设、运行、监管的法治化规范化程度。资本市场的本质是规则市场、法治市场。完善市场法治,首先要树立法治思维和法治意识普及法治理念,遵循法律条文和法理原则成为市场共识;其次市场各方共同遵守相同的市场规范和市场原则,尤其是政府、监管部门及监管者,要主动遵循法律、服从法治,依法办事,依法行政,依法监管。当前,主要是全面宣传落实新《证券法》,推动制定《期货法》,修订《刑法》、《诉讼法》等法律法规,全面追求证券发行欺诈造假等违法违规行为的行政责任以及民事、刑事责任,尽快推动集体诉讼制度落地运行,确实提高资本市场违法违规成本,增强市场法治对违法违规行为的惩治、阻遏效果,全面规范资本市场秩序和提升资本市场质量,保护投资者合法权益。

第六,继续加大上海国际金融中心建设,提高资本市场国际服务能力和竞争力。目前,已有十几项进一步扩大资本市场对外开放的措施落地。随着疫情之后国际形势的变化,中国企业在利用国际资本方面的外部环境也会发生很大变化,可能遇到各种各样的困难。接下来要重点深化双向开放、增强资本市场的国际化的水平,把国际金融资源聚集到中国的市场来,才能形成中国本土的国际市场。

今年上海国际金融中心将基本建成,但这不是止步,而是新的开始,上海国际金融中心建设不能停步。当务之急是要在股市、债市、汇市、期货、黄金、原油等大宗商品等市场深化与国际市场的深度融合,发挥自贸区政策优势,使其成为国际资本、优质上市企业、金融工具及其衍生品的交易、清算、结算、信息、人才等国际市场要素在中国资本市场的聚集地,承载和落实我国资本市场的国际化功能,对冲逆全球化可能带来的国际金融市场效率损失。

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